3月底4月上旬，健合集团（证券名称：H&H国际控股，01112.HK）披露了两份反差很大的财报。
3月25日，健合集团发布2024年年报，营收、净利润双下滑，更是暴跌109.2%。
4月10日，健合集团又发布了2025年一季度财报，在婴幼儿配方奶粉（下文简称婴配粉）业务大涨44.3%的带动下，总体营收实现10.4%的增长，实现2025年“开门红”。
然而，一季度业绩的好转依然难以消除健合集团的焦虑。
市场更关注的是，它的婴配粉业务已经连续两年大幅下滑，今年一季度突然大增背后的逻辑是什么？这种增长能否持续？
在婴配粉业务连续两年大跌、另外两大业务也逐渐跑不动的情况下，2025年，健合集团中国区CEO李凤婷还能不能实现中国区120亿的目标？
半年亏掉3.6亿，离目标越来越远
2023年初，刚上任健合集团中国区总裁的李凤婷曾定下两个目标：“2023年中国区营收100亿，2025年冲刺120亿”。
相比于前任总裁安玉婷，她所定下的这个目标已经算是保守的了。安玉婷当时提出的目标是：2023年健合集团中国区的营收达到200亿元。
即便李凤婷将营收期望目标下调了一半，最终还是没能实现。2023年，健合集团中国区营收为99.73亿元，与李凤婷期望的目标还差了一点点。
第二个目标恐怕也很难实现。财报显示，2024年健合集团总营收下滑6.3%至130.52亿元，归母净利润为-5372万元，同比下滑109.23%；中国区营收下跌12.9%至86.85亿元，占总收入的66.6%，而2023年是71.6%，占比也缩水了。
2024年下半年，健合集团的情况有恶化的迹象。当年下半年整体营收为63.6亿元，下滑8.4%，而当上半年健合集团净利润尚有3.058亿元，但全年亏损5372万元，这意味着下半年净亏近3.6亿元。
若要在2025年冲刺120亿，健合集团今年中国区营收需要实现38.1%的增速，这远高于它过去五年平均增速（不足10%）。
对于李凤婷而言，2025年肯定有一场硬仗要打。
对于2024年业绩下滑的原因，健合集团的解释是：超高端婴幼儿配方奶粉市场收缩，导致其婴幼儿营养及护理用品收入下滑。
年报显示，2023年，健合集团的婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）收入达59.08亿元，同比下滑11.7%。2024年其BNC业务继续遭遇“断崖式”下滑，营收为43.8亿元，同比骤降约25.8%，占集团总收入的比重也下降至33.6%。
健合的BNC业务出现下滑，已经不是一天两天的事情了。
镁经小组曾做过统计，2016年-2020年，健合集团BNC业务营收一直保持增长，2021年出现下滑，2022年陷入增长停滞，2023年新国标实施后，该业务又开始下滑，并且这一趋势在2024年扩大。
为何会下滑得这么厉害？财报给出的解释是：一是因为中国婴配粉行业面临人口出生率下降等系统性挑战，同时新国标过渡后市场竞争持续激烈；二是消化渠道中的旧国标产品所需时间比预期长，导致销量下滑。
所谓的“系统性挑战”，并非健合集团BNC业务下滑的主因，因为在同样的系统性挑战下，其他奶粉品牌依然能实现增长，比如中国飞鹤（06186.HK）去年营收207.49亿元，同比增长6%，实现净利润36.5亿元，同比增长11%；澳优（01717.HK）去年也实现了增长。
因此，婴配粉业务卖不动，主要还是其自身的问题。
奶粉卖不动后，保健品也跑不动了
奶粉做不好后，最近几年健合集团的业务重心逐渐向保健品领域倾斜。
先来看看健合集团的业务构成。按业务结构划分，健合集团有三大业务，分别为成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）和宠物营养及护理用品（PNC）。
由于以奶粉为代表的BNC业务表现不佳，健合集团将希望寄托在另外两项业务上。最具代表性的就是ANC，也就是保健品相关业务。
健合集团财报中，对这块业务的叫法是营养补充品，包括Swisse维生素、草本及矿物补充剂，以及合生元婴幼儿益生菌及营养补充品等，其中Swisse是主力军。
这几年，Swisse线上线下齐发力，不仅积极进驻线下药店等渠道，同时也进驻了小红书、天猫、京东、抖音等主流电商平台。除此之外，Swisse还请了迪丽热巴等当红明星代言，赞助《乘风破浪的姐姐》等热播综艺。健合集团还提炼出Swisse的28个SKU，在小红书上种草。
2023年健合集团董事会主席罗飞曾表示，Swisse全球销售额达10亿澳元，较2015年收购时，增长3倍。
在Swisse的带动下，2023年健合集团的ANC业务收入首次超过BNC业务，占营收比重分别为44.10%、42.40%，这显示出该集团业务重心的转移。2024年，健合集团三ANC、BNC、PNC业务占营收的比重分别为51.3%、33.6%和15.1%。
有分析师和媒体认为：健合集团未来的增长，或许要靠保健品了。
然而，尽管ANC业务的营收和占比均大幅增长，但它却没有完全成功接手健合集团业务增长的交接棒。2024年，健合集团三大ANC、BNC、PNC业务的增速分别为8.8%、-25.8%、4.4%。ANC业务和PNC业务的增幅暂时没办法抵消BNC业务的下滑。
以Swisse的高利润营养补充品依然被寄予厚望，健合集团在财报中直言：“高利润营养补充品所得收入仍为核心收入增长动力，其中该品类的维生素、草本及矿物补充剂以及宠物补充品录得双位数增长。”
然而，高利润营养补充品的增速从2023年的35.3%骤降至2024年的10.4%。2024年，主品牌Swisse斯维诗在中国市场实现同比增长6.9%，占集团ANC销售额的64.7%，其增速较2023年超过30%的增长，同样大幅下滑。
换言之，以Swisse为代表的营养补充品业务，有点“撑不住”了。
ANC业务增速不足10%、PNC业务仅微增4.4%，BNC业务大跌25.8%，三大业务线均无法提供足够增长动能。若无法扭转BNC业务颓势或找到新增长极，健合集团距离120亿目标恐怕不是“冲刺”，而是“渐行渐远”。
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